Een venture capital fonds kan verschillen type investeerders hebben: particuliere investeerders of een family office met een relatief kleine investering, institutionele investeerders die grote bedragen committeren en alles daar tussenin. Een grote investeerder heeft een andere onderhandelingspositie. In de venture capital praktijk is het dan ook niet ongebruikelijk dat grote investeerders aanvullende rechten bedingen die in side letters worden vastgelegd. Denk aan uitgebreidere rapportages, aanvullende informatie over de portfolio-bedrijven, een consultatierecht, bepaalde goedkeuringsrechten, een auditrecht enzovoort.
Voor fondsen die onder het volledige AIFMD-regime vallen, gelden de transparantieverplichtingen van de AIFMD: het uitgangspunt is dat investeerders eerlijk moeten worden behandeld en dat een investeerder geen voorkeursbehandeling mag krijgen, tenzij die behandeling is disclosed in de relevante fondsdocumentatie. Dat betekent evenwel niet dat iedere investeerder exact dezelfde rechten moet hebben. Een fonds kan bijvoorbeeld verschillende categorieën investeerders hebben, met verschillende economische of informatierechten. Ook kunnen met individuele investeerders aanvullende afspraken worden gemaakt. Differentiatie is op die wijze niet uitgesloten, maar de voorkeursbehandeling mag niet resulteren in een overall material disadvantage (wezenlijk nadeel) voor de andere investeerders.
Voor fondsen die niet onder het volledige AIFMD-regime vallen, doet deze vraag zich ook voor en het criterium ‘wezenlijk nadeel’ kan naar mijn mening ook binnen het civielrechtelijke kader dat de interne verhoudingen in dit type fonds beheerst, richtinggevend zijn, als de fondsdocumentatie geen specifieke afspraken hierover bevat.
Wanneer kunnen ongelijke rechten tot een wezenlijk nadeel leiden?
Dat is een vraag waar fondsmanagers bedacht op moeten zijn als zij een grote investeerder allerlei vergaande aanvullende rechten geven. Een tweetal voorbeelden ter illustratie:
- Een grote investeerder krijgt een auditrecht. Dit recht hoeft niet tot een wezenlijk nadeel voor de investeerders te leiden. Als er uit een audit onregelmatigheden naar voren komen en de grote investeerder de fonsmanager erop aanspreekt om de onregelmatigheden te corrigeren, dan hebben alle investeerders daar baat bij. Anders is het als de grote investeerder dankzij zijn auditrecht toegang krijgt tot relevante informatie die hij kan gebruiken bij zijn eigen investeringsbeslissingen ten koste van de andere investeerders. Dan kan het auditrecht mogelijk wel tot wezenlijk nadeel voor de andere investeerders leiden.
- Een grote investeerder krijgt het recht op meer informatie, een recht om op eerste verzoek alle gevraagde aanvullende informatie te ontvangen en het recht om de informatie die met alle investeerders wordt gedeeld, eerder te ontvangen dan anderen. Dergelijke rechten kunnen, afhankelijk van de omstandigheden, wel tot een wezenlijk nadeel leiden. Er ontstaat immers een informatievoorsprong en de grote investeerder kan zijn (investerings)beslissingen daarop afstemmen terwijl de andere investeerders die gelegenheid niet krijgen. Ook kan de informatie op andere wijze commercieel of strategisch relevant zijn. Aldus kan de grote investeerder een financieel voordeel krijgen die tot nadeel voor de andere investeerders kan leiden.
Aandachtspunten
- Voor de beoordeling van de toelaatbaarheid van een side letter moet o.a. gekeken worden naar de inhoud en de reikwijdte van de gewenste rechten, de gevolgen van de uitoefening daarvan voor de begunstigde investeerder en de andere investeerders, de eventueel onbedoelde gevolgen die deze rechten kunnen hebben en de positie van de investeerder. Een institutionele investeerder kan bijvoorbeeld aanvullende informatie nodig hebben om aan zijn eigen wettelijke of toezichtverplichtingen te voldoen. Dat is iets anders dan een investeerder die uitsluitend vanwege zijn positie extra rechten krijgt.
- Belangrijk is ook de gewenste rechten in onderling verband en samenhang te bezien. Stand-alone kan een recht wellicht geen nadeel voor de andere investeerders teweeg brengen maar is dat ook zo als de investeerder alle extra rechten inzet en daardoor belangrijke invloed binnen het fonds kan uitoefenen? En hoe gebruikt hij deze invloed dan?
- Goedkeuringsrechten, vergaande informatierechten, voorkeursrechten, rechten waarbij gunstigere voorwaarden bij toetreding of uittreding worden bedongen en afspraken waarbij een andere kostenstructuur wordt overeengekomen behoeven mijns inziens altijd bijzondere aandacht en een zorgvuldige afweging tussen de betrokken belangen door de fondsmanager.
- De fondsmanager kan onder druk van een grote investeerder en vanwege de wens om substantiële bedragen op te halen, geneigd zijn steeds verdergaande rechten toe te kennen. Maar daarmee kan de fondsmanager zichzelf ook in een lastige positie manoeuvreren. Hoe meer uitzonderingsrechten één investeerder krijgt, des te groter zijn invloed wordt en des te groter de kans dat deze investeerder bij toekomstige conflicten een sterkere informatie- en onderhandelingspositie krijgt in de verhouding tot de fondsmanager. Daarom zou een fondsbeheerder zich bij iedere side letter niet alleen moeten afvragen: “wat betekent deze afspraak voor de positie van de andere investeerders?” maar ook “in welke positie manoeuvreer ik mijzelf en het fonds door deze rechten toe te kennen?”. Oftewel: “wat zijn de side effects van deze side letter?”
